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新兴市场的监管与开放:巴西依据实际定政策

巴西证券市场的开放始于1986年,当年政府允许外资通过投资公司、投资基金、证券组合等途径投资于巴西上市公司的股票。90年代初,巴西政府又推出了一系列利用外资的新举措。1992年国家证券委员会向资产超过500万美元的全球基 金管理公司、国外保险公司和养老基金开放了国内证券市场,并还取消了外国投 资者将股息返回本国之前的最低持有时间规定。从1996年11月起,银行可以通过 美国存托凭证(ADRs)在国际市场上市。同年国家证券交易委员会作出决定,在 预先获得授权的情况下,国外公司可以通过巴西存托凭证在巴西的交易所上市,并且国内的投资者可以购买在国外交易所上市的巴西公司的股票。

巴西政府充分利用外资的新举措,为金融市场的发展带来了巨大的生机和活力。在1992年到1996年之间,市场资本总额从4500万美元增长到2.17亿美元。从 1996年年初开始,股票市场进入高速增长阶段。但巴西在证券市场对外开放的过 程中也暴露出许多弱点,一旦国内国际环境有机可乘,国际投机资本就会抓住这 些弱点乘虚而入,引发金融动荡。

首先是政府不能适时、灵活地调控股市运行。1997年10月至1999年1月,巴西 金融形势接连发生3次动荡,其间股市发生大幅度的波动。尽管政府所采取的干预 措施比较得力,股市波动很快得到控制,但这些干预措施是在波动已经给投资者 和宏观经济运行造成巨大损失之后才出台的,政府不能主动运用这些政策对股市 波动进行有效的防范。纵观巴西政府在这几次股市波动期间所采取的措施,基本上都是围绕着财政收支平衡、汇率制度的调整以及国内银行业的整顿而展开的。实际上,自从政府1994年实施反通货膨胀政策以来,这些方面的缺陷长期存在,如果政府能够尽早纠正,就不至于在危机出现之后付出巨大的代价被动地进行变革。

其次是对短期外资的政策存在失误。巴西政府为了弥补经常帐户赤字,除了通过国有企业私有化吸引大量外国直接投资以外,还通过高利率政策来吸引短期资本。1993年流入巴西的外资中,进入股市的外资就有149.7亿美元,约占外资流 入总额的一半左右。亚洲金融危机之后,巴西在国际上发行的债券的期限也逐渐 变短,由此前的平均偿还期为8年缩短到1998年上半年平均偿还期仅为3.5年。这 类"飞燕式"资本曾在1994年墨西哥金融危机引起的"特基拉"效应中使巴西受 到一定程度的冲击。但为了保持货币稳定,政府吸引短期外资的政策仍然得以延 续。1999年1月,随着巴西政府宣布其货币贬值,这些短期资本迅速抽逃,巴西股 票价格因此而大幅下跌。据统计,仅在巴西政府宣布货币贬值的4天之内,抽逃的 资金就达到50亿美元。

另外,证券市场监管制度不完善。巴西政府在证券市场开放过程中吸取了阿根廷等国家开放股市的教训,制定了一些风险防范措施,如优先批准中长期投资的申请,限制只利用巴西和国际市场利差进行投资的短期行为;根据1998年宪法 ,外国投资者最多只能持有30%的有投票权的股份(或总股份的49%)。但这些 措施在实际执行过程中缺乏透明度,导致投资者对股市信心不足,无法作出理性 的决策,稍有风吹草动马上就会发生大规模的撤资,股市动荡频繁而剧烈。巴西 证券市场迫切需要在市场准入、信息披露、证券中介机构自律等方面重新加以规 范。

因此,资本市场的稳健运行有赖于政府恰当有效的宏观管理与协调。开放条件下,政府在处理内外均衡、汇率稳定和资本自由流动之间的关系方面,面临许多新的矛盾。这就要求政府应当保持宏观经济政策的内在协调性,在促进外资流入、汇率水平与本国竞争力相适应、财政政策当局有能力控制公共支出水平并获得足够的财政收入等方面取得最佳的组合效果。其次是加强证券市场监管是审慎推进证券市场国际化的必要保证。在允许外资进入证券市场之前,政府必须在规范信息披露制度、加强对市场中介机构和机构投资者的监督管理、打击各类违法违纪行为等方面作好充分的准备。

从90年代新兴市场国家发生的金融危机来看,股票市场是国际投机家进行风 险投机活动的主要场所。由于证券市场投资具有高度的流动性,许多国家对进入 本国股市的外国资本的数量和期限都加以限制。因此,应吸取巴西对外开放证券 市场的经验和教训,根据证券市场的发育程度和证券市场的监管能力确定合理的外资规模和期限。